[IPO열전]‘상장 3수생’ 카카오페이, 최대 17조원 몸값 인정받을까

증권신고서 3차례 정정했지만 고평가 논란은 여전

할인율 높여 공모가↓···적정기업가치 15.9조→17.1조↑

적정 밸류에이션 관건···100% 균등배정 흥행 성공할까

카카오페이, 금소법 발맞춰 금융소비자보호 헌장 선언/사진=카카오페이

상장 일정만 3번 연기된 카카오페이가 오는 25일 일반청약에 돌입한다. 7월초 첫 번째 증권신고서를 제출한 지 약 4개월여만이다. 앞서 증권신고서만 세 차례 정정된 만큼 수요예측에서 확정공모가가 얼마에 결정될지, 수요예측과 청약 흥행에 성공할지 시장 관심이 집중되고 있다.

카카오페이는 증권신고서 정정을 통해 공모 희망가격을 하향 조정했다. 금융소비자보호법 관련 리스크와 일각에서 제기된 고평가 논란을 의식한 듯, 공모가에 적용될 할인율을 높였기 때문이다. 다만 회사가 제시한 기업가치는 기존 대비 오히려 1조원 가량 높아지면서 적정 밸류에이션 수준을 두고 평가가 엇갈리고 있다.

18일 금융투자업계에 따르면 카카오페이는 오는 20일부터 양일간 기관투자자 대상 수요예측을 진행한다. 총 공모주식 수는 1700만주, 공모 희망가격 밴드는 6만~9만원으로 공모금액은 최대 1조5300억원이 될 전망이다. 오는 25일과 26일 일반투자자 대상 청약을 받는다. 삼성증권과 대신증권, 한국투자증권, 신한금융투자 등 4개 증권사에서 청약 신청이 가능하다.

카카오페이는 지난 7월 2일 증권신고서를 첫 제출하면서 공모 일정을 공식화했다. 하지만 금융감독원이 신고서 보완을 요구하면서 일정이 뒤로 밀리기 시작했다. 이후 8월 31일 2차 제출, 9월 24일 3차 제출, 10월 15일 4차 제출을 하면서 최초 제출 이후 증권신고서만 총 3차례 정정했다. 특히 3차와 4차 제출 땐 금감원 요구 없이 자진 정정에 나서며 9월초 불거진 금소법 관련 당국의 지도 사항과 투자위험요소 등을 대폭 보완했다.

◇공모가는 낮아졌는데 ‘적정가치’는 늘어···고평가 논란 여전=카카오페이는 3번의 신고서 정정을 통해 공모가 희망밴드를 6만~9만원으로 낮췄다. 당초 상장예비심사 청구 당시 희망밴드는 7만3700~9만6300원이었으나 7월 증권신고서를 최초 제출하면서 6만3000~9만6000원으로 한 차례 낮췄고, 이후 신고서를 정정하며 추가 하향이 이어졌다. 금소법 여파로 실적 둔화 우려가 커지자 공모가에 더 높은 할인율을 적용했기 때문이다.

카카오페이는 공모가 할인율을 31.28~54.19%로 적용했다. 최근 5년간 유가증권시장 평균 공모가 할인율이 19.79~32.79% 수준임을 감안하면 최대 2배 가량 높은 할인율이다. 카카오페이 측은 “(금소법 여파로) 중단된 금융 서비스가 매출액 성장률에 미치는 영향은 제한적이지만, 과거 성장률이 미래 성장률을 담보하지 못하기에 공모 할인율을 보수적으로 적용했다”고 설명했다.

하지만 카카오페이가 추정한 적정기업가치(EV)는 최초 증권신고서 대비 오히려 높아졌다. 카카오페이는 7월 증권신고서에서 적정기업가치를 15조9718억원으로 제시했지만 최종 신고서에선 17조1629억원으로 1조1911억원 가량 상향 조정했다. 공모가 산정에 적용된 매출이 기존 1분기에서 상반기 누적으로 바뀌면서 EV/Sales 배수가 늘어났기 때문이다.

카카오페이는 기업가치 산출에 매출 및 매출성장률 등을 고려한 ‘성장률 조정(Growth-adjusted) EV/Sales 방식’을 적용했다. 이 방식은 높은 매출액 성장이 예상되는 기업의 가치평가를 위해 흔히 사용된다. 그런데 카카오페이는 성장률 조정 EV/Sales 배수를 적용했음에도 과거 성장률을 적용했다. 때문에 일각에선 과거 성장률 대비 미래 성장률이 꺾일 경우 유지되기 어려운 밸류에이션이라는 지적이 나오기도 했다.

정광영 DB금융투자 연구원은 “미래 성장성을 고려하는 밸류에이션에서는 과거 성장률이 아닌 미래 성장률을 적용하는 것이 일반적”이라며 “주간사가 제시한 카카오페이 밸류에이션은 최근의 높은 매출 성장률이 그대로 유지된다는 매우 공격적이고 지속되기 어려운 가정이 들어간 수준”이라고 설명했다.

정 연구원은 “카카오페이의 2018~2020년 매출액 연평균 성장률은 102%로 높다. 추가 수익 창출 가능성을 고려한다면 카카오페이의 EV/Sales 배수가 글로벌 비교기업 대비 높은 것은 일시적 현상일 가능성이 높다”고 지적했다.

◇일반청약자 100% 균등배정···물량 삼성>대신>한국>신한 順=카카오페이는 25일 진행될 일반청약에서 국내 최초로 100% 균등 배정을 실시한다. 최소 청약 기준은 20주로 공모가 상단 기준 최소 증거금은 90만원이다. 중복청약이 금지된 만큼 청약자 1인당 90만원만 있으면 당첨을 기대할 수 있다. 회사 측은 “'누구에게나 이로운 금융'이라는 기업 철학에 따라 공모주 청약의 높은 장벽을 낮췄다”고 말했다.

일반청약자 배정물량은 425만~510만주다. 공동 대표 주관사인 삼성증권이 230만2084~276만2500주를 모집하며 대신증권(106만2500~127만5000주), 한국투자증권(70만8333~85만5000주), 신한금융투자(17만7083~21만2500주) 순이다.

증권가에선 ‘국민주’를 표방한 카카오페이의 최대 과제는 상장 이후 성장성을 입증하는 것이라고 분석했다. 적정 기업가치를 두고 고평가 논란이 계속된 만큼 과거 성장률 이상의 매출액 성장률을 지속적으로 증명할 수 있어야 한다는 것이다.

박혜진 대신증권 연구원은 “카카오페이는 공모가 관련 올해 상반기 기준 순이익이 27억원으로 연율화해도 상당히 높은 수준”이라며 “상장 이후 본격적인 성장성을 증명하는 것이 관건이 될 것이다. 카카오뱅크와 마찬가지로 본업 외에 확장성을 키워 나가야 하는 영역이 금융서비스 분야”라고 분석했다.

최관순 SK증권 연구원은 “카카오페이는 카카오와의 시너지, 기존 사업의 고성장, 신규 비즈니스 기회 측면에서 향후 높은 성장세가 이어질 전망”이라며 “공모가는 전통적인 밸류에이션 지표로는 부담스럽지만 카카오뱅크 사례와 같이 사업의 확장성과 카카오 시너지에 주목할 필요가 있다”고 설명했다.