무신사 10조 몸값 제시에 '피어 논란'··· 플랫폼 IPO 밸류체계 시험대

PER 적용 어려워 PSR로 전환··· 비교기업 따라 수조원 차이

사전 PT서 유니클로·APR·넷플릭스까지 '중구난방 피어' 등장

업계 "밸류 근거 설득력 없으면 수요예측에서 바로 걸러져"

그래픽=박혜수 기자

무신사가 상장 과정에서 10조원대 기업가치를 제시하면서 투자자들의 관심이 집중되고 있다. 업계에서는 순이익(PER)만으로 가치를 설명하기 어려운 플랫폼 기업 특성상 매출 기반 지표(PSR)가 활용됐지만 피어그룹(비교 대상 기업) 선택에 따라 추정 결과의 편차가 커져 공모가 변동폭도 커졌다는 평가가 나온다.

3일 금융투자업계에 따르면 무신사는 전날 기업공개(IPO) 대표 주관사로 한국투자증권과 KB증권을 선정했다. 두 증권사는 향후 기관 투자자 대상 제안자료(PT)를 준비하며 가치 산정의 핵심 변수인 '비교 기업(피어)'과 적용 배수(멀티플)를 확정하게 된다.

주관사 선정 이전 단계에서 진행된 사전 PT에서는 대부분의 증권사가 PER이 아닌 PSR을 중심으로 밸류를 제시한 것으로 전해졌다. 무신사의 작년 순이익(698억원) 기준으로 10조원 밸류를 PER 방식으로 산출하려면 약 143배가 필요해서다. 국내 주요 소비재·플랫폼 상장사들의 PER이 대체로 두 자릿수에 형성돼온 점을 감안하면 통상적인 범위를 크게 넘어선 수치라는 진단이다.

문제는 매출 기반 지표를 사용하더라도 어떤 회사를 기준점으로 삼느냐에 따라 초기 가치가 크게 달라진다는 점이다. 글로벌 플랫폼·콘텐츠 기업을 비교 대상으로 설정하면 높은 배수가, 국내 패션·유통 기업을 적용하면 보다 보수적인 수치가 도출되는 구조다. 실제 사전 PT에서는 유니클로·APR·넷플릭스 등 증권사마다 제시한 비교기업이 달라 산출된 밸류에이션 역시 큰 차이를 보인 것으로 알려졌다.

이 같은 구조는 과거 여러 플랫폼 IPO에서 반복돼 왔다. 원스토어·컬리 등은 PSR 기준 밸류를 시장이 받아들이지 못해 상장을 철회했고, 야놀자·웹툰엔터테인먼트 등도 높은 밸류 논란 속에서 미국 증시행을 저울질한 바 있다. 대형 기업이 해외로 방향을 틀면 국내 자본시장에서 투자할 만한 대형 종목이 줄어드는 만큼, 업계에서는 '국내 시장이 어느 수준의 밸류를 받아들일 수 있느냐'가 향후 대형 IPO의 성패를 가를 것으로 보고 있다. 실제 수요예측에서도 어떤 비교기업과 근거를 제시하느냐가 시장이 밸류의 '적정성'을 판단하는 기준으로 작동한다는 설명이다.

한 업계 관계자는 "플랫폼 IPO는 피어 설정과 멀티플 적용에 따라 밸류가 수조원 단위로 달라질 수 있는 만큼, 어떤 지표를 쓰느냐보다 제시된 근거가 시장에서 얼마나 설득력을 갖는지가 더 중요하다"며 "밸류가 지나치게 높거나 근거가 빈약하면 수요예측에서 바로 걸러지고, 상장이 되더라도 이후 주가 변동성으로 이어질 수 있어 기업과 시장 모두가 납득할 만한 기준을 신중하게 세우는 게 필수적"이라고 말했다.