"고려아연 관련 우려 타당"···MBK 지지한 글로벌 리서치기관

김광일 MBK파트너스 부회장이 지난 19일 열린 '고려아연 공개매수 기자간담회'에서 모두발언을 하고 있다. 사진=김다정 기자

고려아연 공개매수에 나선 MBK파트너스와 이에 맞선 최윤범 고려아연 회장 측이 치열한 여론전을 벌이는 가운데, 글로벌 독립 투자 리서치 플랫폼인 스마트카르마가 MBK파트너스의 지적에 동의하는 보고서를 냈다.

22일 사모펀드(PEF) 운용사 MBK파트너스(이하 MBK)에 따르면 스마트카르마는 전날 '고려아연 경영에 대한 MBK의 4가지 주요 우려 사항들'이라는 리서치 노트를 내고 "고려아연의 부실 투자와 수익성 악화, 제3자 배정 유상증자·자사주 교환으로 늘어난 유통주식수 등 MBK의 3가지 우려 사항들은 타당한 것으로 판단한다"고 밝혔다.

스마트카르마는 "지난 몇 년간 고려아연의 부실 투자는 회사를 가장 압박하는 우려사항들 중 하나"라며 "원아시아파트너스 투자 건들이 재무적으로 말이 되지 않기(do not make financial sense) 때문에 이에 대한 MBK의 우려는 특별히 중요하다"라고 말했다.

고려아연의 수익성 저하에 대해선 최근 5년 동안 인도와 중국 제련업체와의 상각 전 영업이익(EBITDA) 마진율을 비교하며 "경쟁사들은 상대적으로 안정적인 상태를 유지한 반면, 최윤범 회장의 리더십 아래 있던 최근 몇 년간 고려아연은 점진적으로 하락세를 보이고 있다"고 짚었다.

이어 "고려아연은 본래 영업마진, 영업현금흐름, 잉여현금흐름을 꾸준히 발생시키는 기업"이라고 전제한 뒤 "이런 고려아연은 지난 5년간 유통 주식 수를 오히려 줄였어야지 늘리면 안 됐다"고 지적했다.

또한 고려아연 부채가 2019년 대비 올해 상반기 1조3천억원으로 35배 증가했고, 순현금도 같은 기간 2조6000억원에서 8000억원으로 줄어든 것이 사실이라고 밝혔다.

아직 재무상태표는 안정적인 상태이지만, 같은 기간 자기자본이 43% 증가하는 반면 총부채는 255%나 늘어났다고 덧붙였다.

최윤범 회장 측의 대항공개매수 가능성에 대해선 "다른 대형 PE사들이나 재벌 기업들이 최 회장을 도울 가능성을 고려하더라도 2조원은 작은 규모가 아니기에 자금 모집 여부가 문제"라며 시간적 여유가 충분하지 않은 점 등의 어려움이 있다고 봤다.

2014년 9월 설립된 스마트카르마는 미국, 중국, 일본, 인도, 한국 등 주요 국가를 커버하고 있으며 5천800여개의 기업을 분석한 독립 리서치 자료를 제공하고 있다. 종목 세부 분석, 섹터, 거시경제, 퀀트 등을 다룬다.

미국 벤처캐피탈(VC) 세콰이어캐피탈 등이 투자했으며 한국 에프앤가이드와 2021년 제휴했다.

한편 MBK는 최 회장 일가가 개인 주식담보대출을 통해 자금을 마련하더라도, 통상적인 담보인정비율(LTV) 40% 수준의 대출에 그쳐 대항공개매수에 필요한 자금을 조달하긴 어렵다고 지적하기도 했다.

공개매수 전 주가 기준 고려아연 시가총액 10조∼11조원에 최윤범 회장 일가의 지분 15.8%를 고려하면 주담대로 최 회장측이 조달할 수 있는 금액은 이론상 최대 5000억원 정도라는 설명이다.