100% 품어도 실적은 그대로···오스코텍, 제노스코 완전자회사 편입 셈법

이미 59.31% 보유해 제노스코 실적 전액 연결

'외형 확대' 아닌 비지배지분 경제적 몫 회수

장부 비지배지분 82억···실제 가격 미래현금흐름이 좌우

그래픽=이찬희 기자

오스코텍이 미국 자회사 제노스코의 잔여 지분(약 41%)을 인수해 완전자회사로 편입하는 방안을 다시 추진하면서 거래 가격 산정 방식에 시장의 관심이 집중되고 있다. 이번 거래의 경제적 성격은 일반적인 기업 인수합병(M&A)과 본질적으로 다르다. 제노스코는 이미 오스코텍이 과반 지분을 쥐고 있는 연결 종속회사이기 때문이다.

21일 관련 업계에 따르면 오스코텍이 제노스코 지분을 59.31%에서 100%로 늘리더라도 연결재무제표상 매출이나 영업이익이 새로 합산되는 외형 확장 효과는 발생하지 않는다. 오스코텍이 사들이는 것은 제노스코의 사업 실체라기보다 외부 소수주주에게 배분되던 약 41%의 미래 경제적 이익이다. 이번 거래의 핵심은 지불할 인수 대가 대비 오스코텍 주주가 추가로 확보하게 될 미래 현금흐름의 규모가 적정한지로 좁혀진다.

오스코텍은 지난 15일 이사회를 열고 제노스코 완전자회사화 관련 거래를 다각도로 검토할 특별위원회를 구성했다. 거버넌스 전문가인 김규식 독립이사가 위원장을 맡았으며 복수의 외부 가치평가기관을 활용하는 방안을 검토하고 있다. 평가 작업이 마무리되는 대로 잔여주주와 매수가 협의를 거쳐 거래 구조와 인수 재원 조달 방안을 확정한다는 계획이다.

이미 연결된 제노스코···외형 확대 없는 '자본거래'

오스코텍 반기보고서에 따르면 6월 말 기준 제노스코 지분율은 59.31%다. 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 제1110호에 따르면 지배기업은 지배력을 행사하는 종속기업의 자산·부채·수익·비용을 연결재무제표에 100% 합산해야 한다. 오스코텍은 그간 제노스코의 매출과 비용을 전액 연결 인식했으며, 외부 주주 귀속분만 순이익 하단에서 '비지배지분'으로 별도 분리해 왔다.

향후 100% 지분을 취득해도 연결 매출과 영업이익, 연결 총순이익은 지분 취득 전과 동일하다. 달라지는 것은 향후 제노스코에서 발생하는 순손익 가운데 지금까지 비지배주주에게 귀속되던 몫이 지배기업 소유주에게 귀속된다는 점이다. 회계상으로도 지배력을 유지한 상태의 추가 지분 취득은 손익거래가 아닌 '자본거래'로 규정된다. 영업권이나 처분손익 같은 계정이 발생하지 않는 구조다.

K-IFRS 제1110호에 따르면 비지배지분 장부금액과 실제 지급대가의 차이는 영업권이나 당기손익이 아니라 지배기업 소유주지분에 직접 반영된다. 따라서 인수가격과 자금조달 방식에 따라 오스코텍의 현금·부채뿐 아니라 자본구조에도 상당한 변화가 나타날 수 있다.

실제 오스코텍의 상반기 연결 순이익 357억6382만원 가운데 지배기업 소유주 몫은 339억3156만원, 외부 비지배지분 몫은 18억3227만원이었다. 동일한 이익 구조가 이어진다고 가정하면 상반기 18억원 상당의 비지배지분 귀속이익이 향후에는 지배기업 소유주 귀속이익으로 전환되는 효과가 나타날 수 있다.

다만 이 같은 구조는 하방 위험에서도 동일하게 작동한다. 비지배지분 귀속손익은 2024년 24억6645만원 손실에서 2025년 20억5379만원 이익으로 돌아선 뒤 올 상반기 18억3227만원을 기록했다. 제노스코 자체 별도 순손익 역시 2024년 81억5919만원 적자에서 지난해 50억2474만원 흑자로 전환했고 올 상반기 44억5670만원을 나타냈다. 이번 자회사화는 향후 R&D 비용 급증이나 임상 실패에 따른 실적 악화 위험 역시 오스코텍 주주가 100% 감내해야 하는 구조적 전환을 뜻한다.

파이프라인마다 다른 권리···레이저티닙 실질 유입은 '8.1%p'

제노스코 잔여지분 40.69%의 가치를 단일 기업가치 배수로 일괄 평가하기 어려운 이유는 파이프라인별로 양사가 맺고 있는 경제적 권리 배분 계약이 제각각이기 때문이다. 이하 실질 귀속률은 세금과 제반 비용을 제외하고 각 파이프라인의 수익배분액에 오스코텍의 제노스코 지분율을 단순 적용한 경제적 노출도를 뜻한다.

국산 31호 신약 '레이저티닙(렉라자)'이 대표적이다. 레이저티닙의 글로벌 상업화 마일스톤과 판매 로열티는 유한양행이 60%, 오스코텍과 제노스코가 각각 20%씩 배분받는다. 오스코텍이 제노스코 지분 59.31%를 보유한 현재, 단순 계산 시 오스코텍 주주에게 실질적으로 귀속되는 몫은 자체 지분 20%에 제노스코 보유분(20%×59.31%=11.86%)을 더한 31.86%다. 제노스코를 100% 자회사로 만들면 이 비율은 40%로 올라설 것으로 보인다. 완전자회사화를 통해 오스코텍 주주가 추가로 확보하는 권리는 레이저티닙 전체 수익의 8.14%포인트에 머문다.

세비도플레닙(SKI-O-703)은 셈법이 다르다. 오스코텍은 지난 6월 미국 아지오스에 세비도플레닙 글로벌 권리를 이전하며 선급금 2500만달러와 개발·허가 마일스톤 최대 1억4000만달러, 상업화 마일스톤 및 로열티 권리를 확보했다. 계약상 아지오스로부터 받는 금액 중 25%는 제노스코에 지급된다. 이를 고려한 오스코텍 주주의 현재 실질 귀속률은 자체 몫 75%에 제노스코 보유분(25%×59.31%=14.83%)을 더한 89.83%다. 100% 편입 시 늘어나는 몫은 10.17%포인트다.

제노스코가 단독 개발한 자산의 효과는 40%포인트를 넘나든다. 제노스코가 독자 개발해 지난 6월 미국 임상 1상을 완료한 선택적 ROCK2 억제제 'GNS-3545'의 경우 오스코텍 주주의 기존 권리는 59.31%에 그쳤으나 완전자회사 편입 시 100%로 뛰어오른다. 추가 귀속분은 지분율 그대로 40.69%포인트에 달한다. 파이프라인의 성격에 따라 40.69% 인수라는 행위가 가져오는 실질 권익은 최저 8.14%포인트에서 최고 40.69%포인트까지 약 5배 벌어진다.

장부 82억 vs 과거 IPO 2441억···DCF 가정 검증이 핵심

가치산정 과정에서 직면하는 또 다른 벽은 장부금액과 시장 기대치 간의 극단적인 간극이다. 오스코텍 연결재무제표상 6월 말 기준 비지배지분 장부금액은 82억194만원이다. 2024년 말 46억388만원, 지난해 말 55억4017만원에서 소폭 늘어난 수준이다.

반면 제노스코가 과거 IPO를 추진할 당시 거론됐던 기업가치 희망 밴드 하단은 약 6000억원이었다. 여기에 잔여지분 40.69%를 단순 곱하면 매입가는 2441억원에 달한다. 비지배지분 장부금액 82억원은 연결재무제표상 비지배주주에게 귀속되는 순자산의 회계상 장부금액으로, 제노스코 지분의 공정가치나 매매가치를 의미하지 않는다. 반대로 과거 IPO 당시의 6000억원은 세비도플레닙 기술이전과 GNS-3545 임상 진척, 레이저티닙의 상업화 성과가 본격화되기 이전의 추정치라는 한계가 있다.

제노스코 별도 실적 역시 임상 마일스톤 유입 여부에 따라 변동성이 크다. 별도 매출은 2024년 151억8131만원에서 2025년 243억2000만원으로 늘었고 올 상반기 192억6770만원을 기록했다. 같은 기간 순손익은 81억5919만원 적자에서 50억2474만원 흑자로 돌아선 뒤 상반기 44억5670만원을 냈다. 최근 실적에 단순 멀티플을 적용하기보다 개별 자산의 현금흐름할인법(DCF) 모델을 세밀하게 적용해야 하는 배경이다.

지배구조 측면의 이해상충 해소도 특별위원회의 주요 과제다. 김성연 오스코텍 최대주주는 오스코텍 지분 외에도 제노스코 지분 약 13%를 보유하고 있다. 제노스코의 기업가치가 높게 평가될수록 잔여주주는 매각 차익을 극대화할 수 있지만, 인수 주체인 오스코텍은 인수 자금 조달에 따른 재무 부담과 주주가치 희석을 감수해야 한다.

여기에 최근 지배구조 변화도 변수로 떠올랐다. 김성연 씨 측은 2대주주인 GK에셋 측과 의결권 공동행사 약정을 맺으면서 특수관계인을 포함해 약 22.25%의 의결권을 공동 행사하는 구도를 만들었다. 김씨는 지난 17일 임시주주총회 소집도 청구해 초다수결의제 폐지와 함께 자신을 기타비상무이사로, 고종성 제노스코 대표를 사내이사로 선임하는 안 등을 제안했다.

오스코텍 관계자는 "제노스코 잔여지분을 공정한 조건으로 확보해 완전자회사로 편입할 수 있다면, 핵심 자산에서 발생하는 경제적 가치가 오스코텍에 보다 명확하게 귀속되고 연구개발과 사업개발 자원의 통합도 강화될 수 있다"면서 "특별위원회는 제노스코 완전자회사화 과정에서 이해상충 가능성이 있는 사항을 독립적으로 검토하고, 외부 가치평가기관의 선정과 가치평가 등 관련 주요 사항을 심의하게 된다"고 말했다.

이어 "회사는 특별위원회의 독립적인 검토와 객관적인 가치평가를 충실히 진행하는 한편, 그 결과가 실제 거래로 이어질 수 있도록 제노스코 주주와의 협의, 인수재원 마련 및 필요한 후속 절차를 함께 준비하겠다"고 덧붙였다.