중복 상장 규제, 금지가 아니라 '구별'이 먼저다

최근 금융위원회와 한국거래소는 이른바 '쪼개기 상장(split listing)'을 코리아 디스카운트의 주요 요인 중 하나로 지목하며 제도 개선을 추진하고 있다. 모회사-자회사 간 중복상장에 대해 "원칙적 금지·예외적 허용" 기조를 밝히고, 예외를 허용할 때에도 일반주주 보호와 자회사 독립성 요건을 강화하겠다는 방향이다. 핵심사업을 물적분할해 상장하는 구조가 모회사의 기존 주주가치 희석과 이해상충 논란을 야기해 왔다는 점에서 기본적으로 이러한 문제의식은 타당하다.

다만 정책 논의 과정에서 '쪼개기 상장 금지'와 '중복상장 전반에 대한 규제 강화'가 사실상 동일한 것으로 취급되는 경향은 우려스럽다. 명목상으로는 예외를 허용한다 하더라도 실제 승인 가능성이 극히 낮아질 경우, 이는 사실상의 전면 규제와 다르지 않기 때문이다. 그 결과 당초 의도했던 일반주주 보호라는 정책 목표와 달리, 구조조정 투자와 신사업 육성, 더 나아가 자본의 선순환까지 위축시키는 부작용이 발생할 수 있다.

중복상장은 단일한 경제적·지배구조적 성격을 갖지 않는다. 가장 문제가 되는 유형은 상장회사의 핵심사업을 물적분할해 자회사로 이전한 뒤 상장하는 구조다. 이 경우 핵심 자산과 성장성이 자회사로 이동함에도 모회사 주주는 그 과실을 충분히 공유하지 못해 주주가치 훼손 논란이 발생한다. 반면, 외부에서 인수한 부실기업에 자본·기술·인력·경영 노하우 등을 투입해 정상화한 후 독립 상장하는 '회생·가치창출형' 사례는 가치 형성의 출발점과 경로가 본질적으로 다르다. 이러한 구조에서 자회사 IPO는 투자 회수 메커니즘이자 구조조정 인센티브로 기능한다. 특히 M&A 등 여타 투자회수 수단이 매우 제한적인 국내에서는 더더욱 그렇다.

이질적인 거래를 단일한 '중복상장' 범주로 묶어 일괄적으로 규제할 경우 다음과 같은 부작용이 예상된다. 첫째, 회생형 M&A 및 구조조정 투자 위축이다. 자회사 상장을 통한 회수 경로가 불확실해질 경우 모험자본 유입이 감소할 수밖에 없다. 둘째, 그룹 내 신사업 인큐베이팅과 단계적 자금조달 구조가 경직된다. 일정 기간 내부에서 육성한 비핵심·신사업을 독립 상장을 통해 시장 검증에 맡기는 경로 자체가 제약될 수 있다. 셋째, 규제 기준이 불명확하고 재량적으로 운영될수록 기업과 투자자의 예측 가능성이 낮아지고, 이는 투자 지연과 자본조달 비용 상승으로 이어질 수 있다.

해외 주요 시장은 전면 금지보다 유형별 심사와 거버넌스 통제를 중심으로 접근한다. 일본은 상장 자회사 구조를 인정하면서도 이해상충 관리와 공시, 지배주주로부터의 독립성 및 독립이사 역할을 강화하고 있다. 미국 역시 스핀오프와 카브아웃을 전면 금지하지 않으며, 공시와 재무정보 투명성 요구를 중심으로 투자자 보호를 도모한다. 영국은 지배주주가 있는 상장회사에 대해 독립성 유지, 독립이사 선임에 대한 독립주주 승인, 중요 계약 공시 등 통제 장치를 두고 있고, 대만도 모회사-자회사 관계와 독립성에 대한 심사를 통해 이해상충을 통제한다. 공통적으로 '금지'보다는 '구별과 통제'에 초점이 맞춰져 있다.

국내 정책 역시 이러한 방향으로 정교화될 필요가 있다.

첫째, 중복상장을 유형별로 명확히 구분해야 한다. 최소한 ① 핵심사업 물적분할형, ② 비핵심·신사업 카브아웃형(인적분할·스핀오프 포함), ③ 외부 인수·회생형, ④ 지배·관계회사 및 지주–손자 구조형으로 구분할 수 있다. 각 유형은 가치 형성 구조, 기존 주주에 대한 영향, 이해상충의 형태가 상이하므로 동일한 규제 잣대를 적용하는 것은 부적절하다. 특히 핵심사업 물적분할형은 가장 엄격하게 규율하되, 외부 인수 후 장기 회생형은 별도의 심사 체계를 통해 예측 가능한 기준을 제시하는 것이 합리적이다.

둘째, '예외적 허용'은 재량이 아니라 최대한 객관적·공개된 기준 기반 심사로 구체화되어야 한다. 자회사 사업의 독립성 수준, 모회사와의 매출 및 기술 의존도, 내부거래 구조, 이사회 및 감사기구의 독립성, 기존 주주 보호 조치, 가치 이전 가능성 등을 정량·정성적으로 평가하는 체계가 필요하다. 또한 상장 필요성과 가치 형성의 원천, 지분 희석 효과까지 일관된 기준으로 검토해야 한다.

셋째, 중복상장 허용 여부를 특정 주주총회 표결 방식에 일률적으로 연동하는 접근은 신중할 필요가 있다. MoM, 3% 룰, 특별결의는 각각 장점이 있으나 거래 구조의 다양성을 충분히 반영하기 어렵고, 경우에 따라 과도한 거래 비용이나 의사결정 왜곡을 초래할 수 있다. 규제의 중심은 주총 절차가 아니라 거래소의 실질 심사에 두어야 하며 주주 동의 절차는 예외적 필요에 따라 보완적으로 결합하는 것이 타당하다. 다만 일반주주 이익 훼손 가능성이 큰 경우에는 예외적으로 특별결의 등 기존 제도를 활용한 주주 승인 절차를 요구하는 것이 현실적인 대안이 될 수 있다.

넷째, 상장 이후의 상시 거버넌스 규율을 강화해야 한다. 독립 사외이사 비중 확대, 독립적인 특별위원회 설치, 모회사와의 중요한 내부거래에 대한 사전 심사 및 공시 의무 강화 등은 이해상충을 지속적으로 통제하는 핵심 장치다. 상장 심사 단계의 규율만으로는 문제를 충분히 해결할 수 없다.

결국 중복상장의 본질적 쟁점은 '동일 그룹 내 복수 상장' 자체가 아니라, 기존 주주의 가치가 부당하게 이전되는지, 그리고 상장 이후 이해상충이 효과적으로 통제되는지에 있다. 모든 중복상장을 잠재적 쪼개기 상장으로 간주해 일률적으로 억제하는 접근은 단기적으로는 주주가치 보호 측면에서의 규제 효과를 가져올지 모르나, 장기적으로는 구조조정 투자와 기업 성장 경로를 제약해 자본시장 전체의 역동성을 저해할 위험이 있다.

쪼개기 상장에는 엄격하되 중복상장 전반을 일괄 규제하지 않는 접근이 필요하다. 유형별 정밀 심사, 필요 시 주주 보호 절차의 선택적 결합, 그리고 상장 이후 거버넌스의 지속적 통제라는 3축 구조가 일반주주 보호와 기업의 정상적 성장·재편을 동시에 달성할 수 있는 현실적인 정책 균형이다.

류영재 서스틴베스트 대표