상법 개정 전 정상수 후계 승계 포석? 파마리서치 분할 논란 '일파만파'

머스트자산운용·액트 등 집단적 반대 의견 공개

소액주주 권리보호·거버넌스 투명성 촉구

리쥬란 핵심 사업 분할 비율 논란한

그래픽=홍연택 기자

스킨부스터 제품 '리쥬란'으로 유명한 파마리서치가 지주사 체제 전환에 진통을 겪고 있다. 지주사 체제 전환을 위한 인적분할을 두고 시장과 주주 반발이 거세지고 있다. 일각에서는 이번 분할이 파마리서치 대주주인 정상수 이사회 의장의 지배력 강화 및 승계 작업의 일환이라는 지적까지 제기되며 논란이 증폭되는 모양새다.

19일 관련 업계에 따르면 파마리서치는 최근 인적분할을 공시했다. 이에 따라 파마리서치는 투자를 담당하는 존속법인 '파마리서치홀딩스'(가칭)와 미용의료 사업을 영위할 신설법인 '파마리서치'(가칭)로 나뉘어 지주사 체제로 전환하게 된다. 분할 비율은 파마리서치홀딩스 약 0.74, 파마리서치 약 0.26로, 계획대로 진행되면 지주사가 74.28%, 신설법인이 25.72%의 비율을 갖게 된다.

문제는 회사의 핵심 사업인 '리쥬란' 등을 가져가는 신설법인보다 투자 및 관리 기능을 수행할 것으로 예고된 지주사가 훨씬 더 많은 비율을 받게 된다는 점이다. 이는 분할을 통해 현금, 투자 자산, 관계기업 등이 지주사에 귀속되는 구조이기 때문으로 풀이된다.

파마리서치 측은 향후 M&A를 비롯한 투자를 담당할 지주사에 현금을 몰아줄 수밖에 없다고 해명했지만, 실질적으로 이번 인적분할의 가장 큰 수혜자로는 최대주주이자 창업자인 정상수 의장(지분 약 30.5%)이 꼽힌다. 향후 정 의장이 현물출자 등을 통해 상속과 승계에 유리한 구조를 완성할 수 있어서다.

실제로 현행 공정거래법에 따르면 지주회사는 상장 자회사의 지분을 30% 이상 보유해야 하는데, 파마리서치는 "파마리서치홀딩스는 이번 분할 절차 및 재상장 완료 후 일정한 시점에 분할신설회사인 파마리서치 지분에 대해 공개매수 방식의 현물출자 유상증자를 진행할 예정"이라고 설명했다.

새 정부가 강하게 추진 중인 상법 개정안에서 지주사 체제의 중복 상장 제한, 대주주의 의결권 제한(3%룰) 등이 통과될 경우, 이 같은 분할 전략이 어려워질 수 있다는 점에서 이번 분할은 승계를 위한 선제적인 조치란 의심도 받고 있다.

시장에서도 회사 측 설명을 받아들이지 못하는 분위기다. 인적분할 발표 당일 주가는 전일 종가 기준 17.11% 떨어지며 시가총액 약 1조원이 증발했다.

기관 투자자·일부 증권사, '부정적'

파마리서치홀딩스 지주회사 전환시 예상 지배구조도(*지주사 요건 충족을 위해 상향해야 하는 지분율은 빨간색으로 표기, CVC의 상환전환우선주관련 추가 확인 필요해 포함하지 않음). 자료: 미래에셋증권 리서치센터

일부 투자자는 행동에 나설 수 있다고 공개적으로 경고했다. 파마리서치 지분 약 1%를 보유한 기관 투자자인 머스트자산운용은 지난 16일 자사 홈페이지에 파마리서치 회사분할 결정에 대한 반대 의견을 내놨다.

머스트자산운용은 "회사가 공시에서 밝힌 대로 지주회사 형태의 운영이 필요하다면, 100% 자회사로 물적분할하고 그 자회사는 재상장을 안 하는 약속과 함께 관련된 규정을 두면 되는 것"이라면서 "자본시장에서 매우 예민하게 싫어하는 모-자회사 중복상장 구조를 신규로 만들면서까지 (분할)하는 이유가 무엇"이냐고 되물었다.

이어 "모회사의 대주주 지분율은 분할 전 현재의 약 30%에서 크게 증가하게 될 것"이라며 "이로 인해 '대주주가 회사를 지배하는 지배구조의 효율성이 좋아지는' 변화라는 점과 '전체주주의 거버넌스는 안 좋아지는' 변화라는 점이 충돌하게 될 것"이라고 분석했다.

머스트자산운용은 "이번 분할 결정이 전체주주를 위한 결정인지 아니면 대주주만을 위한 결정인지 의문을 갖고 있고, 개정될 상법에 이번 회사의 의사결정이 전체주주에게 충실한 결정이었는지 물어볼 의사가 있음을 미리 밝힌다"고 말했다. 사실상 향후 시행될 '상법개정안'에 따라 법적 움직임까지 불사할 것이라고 시사한 셈이다.

증권가 의견은 엇갈렸다. 증권사 4곳은 목표주가를 유지했지만, 2곳은 하향 조정했고 2곳은 상향 조정했다.

특히 하향 의견을 낸 글로벌 투자은행(IB) 맥쿼리는 이번 인적분할을 강하게 비판하며 목표 주가를 기존 53만원에서 36만원으로 약 32% 낮췄다. 투자 의견도 시장 수익률 상회에서 하회로 대폭 낮췄다.

최준 맥쿼리 연구원은 "리쥬란 기반 성장은 여전히 유효하지만, 지배구조 리스크가 이를 압도해 소액주주의 가치 훼손이 우려된다"면서 "분할 비율이 불공정하다"고 지적했다.

이어 "지배 주주에게만 유리한 불공정한 방안으로서 불공정한 분할 비율로 주주에게 가치 없는 껍데기 주식만 남긴다"며 "회사가 최대 주주인 정상수 이사회 의장의 지배력을 강화하기 위한 목적으로 설계한 것"이라고 주장했다. 정 의장이 주식 교환을 통해 파마리서치홀딩스 과반수 지분을 확보하고, 분할 후 낮은 기준 가격으로 상속세 부담을 줄이려는 의도가 숨어 있다는 것이다.

목표 주가를 상향한 일부 증권사에서도 인적분할과 관련해서는 조심스러운 코멘트를 남겼다.

김지은 DB증권 연구원은 "시장 일각에서는 경영진 및 주요 주주의 경영권 강화 및 승계와 관련된 의도 가능성을 제기하고 있으나, 파마리서치 측은 이는 과도한 해석이라는 입장을 밝혔다"면서도 "다만 시장에서는 충분한 설명으로 받아들이지 못하는 분위기다. 아울러 M&A 등 투자 집중을 위한 지주사 전환 필요성에 대한 소통이 부재했던 점 또한 주가에 악영향을 미쳤다"고 말했다.

조태나 유진투자증권 연구원은 "존속+신설 법인의 지분 가치 합은 현재 파마리서치 주가보다 무조건 높을 수밖에 없다"면서도 "기업의 실질적인 수익창출력과 브랜드 가치, 성장성은 거의 전적으로 신설 파마리서치에 집중돼 합병 비율에 대한 시장의 노이즈가 많은 상황으로, 어딘가 불편한 분할 비율이 회사 거버넌스에 대한 불신으로 이어질 수 있다는 점이 단기적으로 가장 큰 리스크"라고 했다.

소액주주 '집단행동' 예고

논란이 가중되며 소액주주들의 집단행동도 예고됐다. 소액주주 주주행동 플랫폼 액트는 지난 17일 파마리서치의 지배구조 분할을 주주가치 훼손으로 규정하며 "이번 건은 단순한 인적분할이 아니라, 지배구조 재편을 위한 복합 구조의 시작"이라고 주장했다. 이번 분할이 형식은 인적분할이지만, 실질적으로는 '우회적 물적분할'이라는 것이다.

액트는 "회사를 인적분할해, 기존 주주에게 양사 주식을 배정한 뒤 모회사(파마리서치)가 신설회사에 자산을 출자, 그 대가로 신설회사 주식을 다시 취득하는 구조"라며 "결과적으로 모회사-자회사 모두 상장된 중복상장 구조가 완성된다"고 말했다. 단순 물적분할이 아닌 인적분할에 이은 현금출자라는 복잡한 구조를 택한 배경으로 대주주의 지배력 강화가 꼽힌다.

이어 "이사의 충실의무 위반 여부, 현물출자 거래의 공정성 여부, 이해상충의 구조적 문제 등을 법률 전문가들과 함께 면밀히 분석하고, 주주연대와 법적 검토를 통해 적극 대응할 것"이라고 했다.

머스트자산운용과 액트가 언급한 상법개정안은 대기업의 지배구조 개편과 경영 투명성 강화를 핵심 목표로 삼은 법안으로, 이사의 충실 의무를 회사에서 주주로 확대하는 내용이 골자다. 이사의 충실의무 및 선량한 관리자 의무 위반에 대한 대표소송 제기 요건도 완화될 수 있어, 개정안 통과 시 소액주주가 소송을 제기하기 쉬워질 거란 예측도 나온다. 이번 분할을 통해 대주주가 이득을 얻고 소액주주가 손해를 입을 우려가 있다면, 이사의 의무 위반을 따져 묻기 위한 소송이 제기될 가능성이 커지는 셈이다.

이번 인적분할은 오는 10월 개최될 임시 주주총회에서 주주 특별결의를 통해 확정될 예정이다. 분할 기일은 11월 1일로, 이후 재상장 절차를 거치게 된다. 정상수 의장이 지분 30.48%를 가지고 있어 주주 반발에도 가결 가능성이 높게 점쳐진다.

파마리서치 관계자는 이번 인적분할을 둘러싼 일부 투자자들의 반발에 대해 "별도의 공식 입장은 없다"고 말했다.