셀트리온 3형제, 합병 결정..주가 상승 모멘텀 확보

셀트리온-셀트리온헬스케어, 12월28일 합병

증권가 "매출원가 절감 등 실질적 시너지 기대"

양사 소액주주 50% 이상···매수청구금액이 관건

그래픽=이찬희 기자

셀트리온그룹이 이른바 '셀트리온 3형제(셀트리온·셀트리온헬스케어·셀트리온제약)'에 대한 합병을 결정하면서 해당 종목 모두 주가가 반등하는 모습이다. 증권가에선 합병의 실질적 시너지 효과에 대한 기대를 쏟아냈다. 합병 이후 바이오시밀러 시장 침투 여부에 대해서도 긍정적 평가가 적지 않다. 다만 주식매수청구권 합산 한도가 1조원으로 제한한 것이 변수로 작용할 것이라 예상했다.

18일 오전 9시35분 기준 셀트리온과 셀트리온헬스케어, 셀트리온제약의 주가는 전 거래일 대비 각각 5.57%, 8.55%, 0.26% 오른 15만1600원, 6만9800원, 7만7800원에 거래되고 있다.

셀트리온그룹은 지난 17일 이사회 결의를 거쳐 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 합병 절차에 돌입한다고 밝혔다. 방식은 셀트리온(합병법인)이 셀트리온헬스케어(소멸법인)를 흡수합병하는 형태로, 합병비율은 셀트리온헬스케어 1주당 셀트리온 0.4492620주 배정이다.

주식매수청구권 기준가는 셀트리온 15만813원, 셀트리온헬스케어는 6만6874원이다. 셀트리온그룹은 오는 10월23일 합병주주총회를 진행하며 합병기일은 12월28일이다. 합병신주상장은 내년 1월12일이다.

셀트리온그룹은 셀트리온제약까지 3사 합병을 동시 진행할 경우 절차가 복잡해져 1단계 합병이 완료되면 6개월 내로 셀트리온제약과 2단계 합병을 추진한다는 입장이다.

셀트리온그룹은 이번 합병을 기점으로 글로벌 빅파마로의 도약을 본격화한다는 계획이다. 특히 2030년까지 매출을 12조원까지 늘린다는 목표로 바이오시밀러와 신약 파이프라인 확대에 적극 나설 방침이다. 신약 파이프라인 개발에도 나선다. 그룹은 자체 개발 및 라이센싱을 통해 확보한 신약을 오는 2030년까지 전체 매출의 40%까지 채운다는 목표다.

증권가에선 셀트리온그룹의 합병 결정에 대해 긍정적인 의견을 내놨다. 바이오시밀러 시장이 예상보다 경쟁 강도가 높아짐에 따라 합병으로 인해 공격적 대응이 가능할 것이란 분석이다.

특히 합병 후 매출원가율이 큰 폭으로 감소돼 직판구조를 통한 원가경쟁력이 더욱 신장되고 신약 기업의 인수합병(M&A), 기술도입(L/I), 글로벌 공장 증설, 위탁생산(CMO)사업 확장 등 대규모 투자가 가능할 것이라 예상했다.

여기에 셀트리온그룹이 제시한 2030년까지의 목표를 감안하면 이번 합병을 통한 구조 단순화 및 매출원가 절감 등을 토대로 매출과 이익률 모두 개선할 수 있는 발판을 마련한 것이라고 입을 모았다.

주주환원 정책도 눈여겨볼 부분이다. 셀트리온은 장기적으로 EBITDA에서 설비투자를 제외한 금액의 30%를 현금 배당에 활용할 계획이다.

박재경 하나증권 연구원은 "거래 구조 단순화를 통한 투명성 제고, 셀트리온헬스케어 입장에선 매출 원가율 하락, 통합을 통한 투자 여력 확대가 긍정적"이라며 "셀트리온은 신약 개발 업체로의 도약과 그를 위한 M&A 계획을 지속적으로 밝히고 있는데 합병을 통한 현금 증가는 규모 있는 투자의 재원이 될 수 있다"고 말했다.

이어 "합병 결정으로 단기 주가 변동성이 확대될 수는 있으나 장기적으로는 펀더멘탈을 기반으로 주가 흐름이 결정될 것"이라고 전망했다.

박병국 NH투자증권 연구원은 양 사 합병 후 재고자산으로 인한 실적 저하가 예상되나 2025년부터는 셀트리온의 낮은 원가의 재고가 주로 판매될 것이라고 추정했다.

박 연구원은 "지난 2분기 기준으로 셀트리온헬스케어가 보유하고 있는 바이오시밀러 재고자산은 2조5874억원(원가 기준)이며 셀트리온헬스케어의 매출원가율 70% 수준을 감안하면 매출기준으로는 약 3조7000억원의 재고자산이 존재한다"며 "셀트리온헬스케어의 재고자산은 셀트리온헬스케어의 원가를 기준으로 반영이 될 것이며 매출에서 해당 재고자산의 비중이 높을수록 원가율은 높아질 것"이라고 말했다. 이어 "재고자산을 보통 1년 내외로 가져가는 것을 참고하면 셀트리온헬스케어 원가의 재고는 2024년에 주로 소진될 가능성이 높으며 2025년에는 셀트리온의 낮은 원가의 재고가 주로 판매될 것"이라고 추정했다.

증권사들은 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 합병에 긍정적인 분석을 내놓으면서도 셀트리온그룹이 주식매수청구권 합산 한도를 1조원으로 설정한 것에 우려를 표하기도 했다.

허혜민 키움증권 연구원은 "셀트리온 소액주주는 66.4%, 셀트리온헬스케어 소액주주는 56.4%로 소액주주의 청구권 금액과 찬성표가 중요할 것"이라고 말했다.

김정현 교보증권 연구원은 셀트리온의 주요 주주인 국민연금의 동의 여부에 주목했다. 김 연구원은 "지난 17일 기준 2개 사의 합산 시가총액이 31조인 점을 고려할 때 전체 주권 중 약 3.2%에 대한 매수가 가능하다"며 "대주주와 국민연금이 동의한다고 가정할 때 전체 소액 주주 중에서 매수 청구를 신청하는 주주의 비중이 약 5% 내외를 넘지 않을 경우 합병은 성사될 것"이라고 말했다. 이어 "다만 서정진 셀트리온그룹 회장이 간담회를 통해 행사된 주식매수청구권 규모가 1조를 초과할 경우를 대비한 복안이 있다고 밝히기도 했다"고 덧붙였다.