[Why]금호석유 목표가 18만원 vs 60만원···하늘과 땅 차이

‘피크아웃’ 여부에 대한 상반된 해석

외국계 vs 국내 증권사들 대립 구도

즉각적인 논리적 반박에 ‘관심집중’

사진=금호석유화학그룹 제공

금호석유화학의 목표주가에 대한 증권가의 분석이 엇갈리고 있다. 외국계 증권사인 JP모건은 18만원을 제시한 반면 국내 증권사들은 이보다 높은 금액을 목표가로 언급한 상황이다. 하나금융투자의 경우 JP모건보다 233%나 높은 60만원을 고수했다.

JP모건과 하나금융투자가 목표주가에서 큰 차이를 보이는 이유는 바로 ‘수익성 피크아웃(Peak out·고점 도달)’에 대한 견해가 다르기 때문이다.

10일 윤재성 하나금융투자 연구원은 ‘피크아웃 우려에 대한 반론 및 밸류에이션 재점검’이란 제목의 보고서를 발행했다. 이는 전일 발행된 JP모건의 금호석유 보고서에 대한 정면 반박을 담은 것이다.

앞서 JP모건은 금호석유에 대한 기존 투자의견을 비중확대에서 비중축소로, 목표주가는 기존 34만원에서 18만원으로 47% 가량 낮춰 제시했다.

JP모건은 수익성 피크아웃을 우려하며 비중축소를 제시했다. JP모건은 “비스페놀A(BPA) 스프레드가 1분기를 고점을 찍고 하락하기 시작했고 올 상반기가 수익의 고점이 될 것”이라며 “2025년까지 연간 4000억 원(과거 평균 1880억 원) 이상의 투자를 집행하면서 순이익이 현재 기대치를 밑돌 수 있으며 밸류에이션도 하락할 가능성이 있다”고 예상했다.

금호석유의 계열사인 금호미쓰이화학(KMCI)이 오는 2024년까지 4000억 원을 투자해 여수에 MDI 공장 증설을 추진하는 부분도 우려했다. JP모건은 “금호석유가 지분율이 50%를 들고 있는 금호미쓰이화학은 지분법 이익에 가장 큰 기여를 하고 있다”며 “금호미쓰이화학의 여수 공장 증설은 중국 완화화학그룹의 증설보다 훨씬 부담 비용 크다. 지분법 이익도 1분기가 정점이 될 것”이라고 설명했다.

이어 “부정적 BPA 스프레드 전망와 니트릴부타디엔라텍스(NBL) 수요가 정점에 달할 것이라는 우려를 반영해 올해와 내년 주당순이익(EPS)이 현재 컨센서스보다 각각 12%, 28% 낮을 것으로 전망한다”며 “역사적 주가순자산비율(PBR) 평균 1배를 반영해 목표주가 18만 원을 산정했다”고 설명했다.

이 같은 분석에 전일 금호석유 주가는 전거래일 대비 17000원(7.62%) 내린 20만6000원에 거래를 마감했다. 이날 외국인투자자는 472억여원을 기관은 382억여원을 순매도했다. 현주가 대비 낮은 목표가 제시에 매물을 쏟아낸 것이다.

하지만 국내증권사가 바로 반박에 나서면서 금호석유 주가는 다시 상승세다. 이날 오전 10시25분 기준 금호석유 주가는 전 거래일 대비 4500원(2.18%)오른 21500원에 거래되고 있다.

윤재성 연구원은 이날 보고서를 통해 “수요에 대한 이해와 현 상황에 대한 명확한 해석이 없는 감에 근거한 미래의 주장에 대해 경계할 시점”이라며 JP모건의 주장을 우회적으로 반박했다.

윤 연구원은 오히려 현 주가에 대해 지난 2016년붜 2019년 업황 부진기의 최저점 밸류에이션에 불과하다고 지적했다. 그는 “올해 PER은 3.2배로 Nantex 9.4배 대비 과도한 저평가다. 배
당수익률은 6%(우선주 12%)를 상회해 배당 매력도 높다“고 설명했다.

또한 NB 라텍스 피크아웃 논리에 대해선 말레이 장갑업체 Top Glove의 3~5월 실적을 근거로 들었다. 그는 “미국의 강제노동에 대한 조사로 판가가 상대적으로 높은 미국향 판매가 감소하며 매출액/EBITDA는 각각 QoQ 22%/30% 감소했다. 그럼에도 불구 EBITDA 마진율은 64%로 매우 높았다”며 “장갑업체의 판가하락이 마진율 훼손으로 직결되지 않는다는 것이 확인된 것이며 이로써 원료 NBL 단가인하 압력의 명분도 사라졌다”고 강조했다.

중장기적으로 말레이/태국/중국의 장갑 증설이 폭발적이기에 장갑 ASP 하락 가능성은 있지만 NBL보다 장갑 증설 속도가 더욱 가파르기에 가격 협상 우위는 NBL 업체에 있을 것이란 분석이다. 완성차 생산 병목 완화와 글로벌 페인트 수요 강세도 주목할 부분이라고 꼬집었다.

증권가에선 양 측의 주장에 대해 예측하기 어려운 미래 수요와 공급과 원가, 가격 하락 등에 대한 접근 방식이 다르기에 이 같은 현상이 나타난 것이라 분석했다. 다만 피크아웃에는 동의하기 어렵다는 의견이 주를 이룬다.

전유진 하이투자증권 연구원은 “전방수요 회복과 공급 구조조정의 결합으로 이제 막 본격화가
시작된 이번 고무 업사이클에 대한 피크아웃 걱정은 너무 이르다”며 “고무시황과 금호석유 이익체력에 대한 선입견의 탈피가 절실하다”고 말했다.

이어 “구조조정 속에서 오히려 몸집을 더 키우며 살아남은 업체들은 향후 규모의 경제 창출능력이 더욱 커지고 금호석유와 같이 고부가 및 범용제품 모두 생산하는 소수 업체들은 그 경쟁력이 더욱 높아질 수밖에 없다”고 덧붙였다.