시작부터 삐걱···발전자회사 상장 몸값 논란

공기업 특성상 기업가치 책정에 난항 예상

공모가 낮을 경우 헐값 매각 논란 가능성

상장 이후 한국전력의 손익에도 부정적

한국전력 나주 본사. 사진=한국전력 제공

한국전력의 발전 자회사인 한국남동발전의 상장을 앞두고 ‘몸값 논란’이 일고 있다. 증권사가 산정한 기업가치와 장부가의 격차가 클 경우 공기업의 특성상 헐값에 팔았다는 비난 여론이 형성될 수 있는 탓이다. 또 너무 높은 가격에 공모가가 책정될 경우 시장의 외면을 받을 수 있어 절충점 찾기에 난항을 겪고 있는 상황이다.

9일 금융투자업계에 따르면 기업공개(IPO)를 앞둔 남동발전의 상장주관사로 미래에셋대우에 이어 삼성증권이 합류를 결정했다. 앞서 주관사 입찰에서 2위를 차지한 NH투자증권이 돌연 경쟁을 포기하며 다음 순위였던 삼성증권에 권리가 넘어간 바 있다. 현재 NH투자증권은 또 다른 발전자회사인 동서발전 상장주관사 입찰 경쟁에 참여한 상태다.

한 증권사 고위관계자에 따르면 한국전력은 이번 발전자회사 IPO에 한 증권사가 동시에 양사의 주관사로 참여하는 것을 허용하지 않기로 가이드라인을 정했다. 이에 IPO 부문에서 강세를 보이는 증권사들 간의 ‘눈치싸움’이 있었던 것으로 풀이된다.

다만 이번 IPO를 주관하는 증권사들의 수익은 높지 않을 것으로 추정된다. 통상적으로 증권사는 공모 규모가 조 단위일 경우 1%의 수수료를 받게 된다. 공기업 IPO의 경우 수수료가 일반 사기업들의 절반 수준으로 알려져 있다.

삼성증권 관계자는 “이번 발전자회사 IPO는 수수료율은 낮지만 규모가 커 절대금액 자체가 적은 수준은 아니다”며 “물론 수수료를 많이 받는 것도 중요하지만 이번 합류 결정은 좋은 상품을 투자자에게 제공한다는 데 비중을 둔 결정이다”고 밝혔다.

상장주관사 선정은 마무리되는 모양새지만 아직 상장까지 넘어야 할 산은 많이 남았다. 특히 발전자회사들의 ‘몸값’ 책정에 대해 업계 전문가들의 의견이 분분한 상황이다.

우선 아직 제대로 된 가격을 책정하기에는 이르다는 의견이다. 일반적으로 발전자회사와 같이 무거운 주식의 경우 주당순자산가치(PBR)로 기업가치를 평가하게 된다. 이 회사들은 대부분 안정적인 수익을 유지하는 경우가 잦아 배당에 대해 큰 비중을 둘 가능성이 높다.

아울러 배당은 금리와 큰 연관성을 갖는다. 금리가 높아질 경우 배당도 함께 확대돼야 하며 반대의 경우에도 같은 특성을 지닌다. 경제 불확실성이 증대되고 있는 현재의 상황상 정확한 평가가 이뤄지기 힘들다는 설명이다.

한 IB업계 관계자는 “상장이 예상되는 오는 2분기 금리 향방에 따라서 남동발전의 기업가치를 판단할 수 있을 것”이라며 “전력 사업의 경우 향후 큰 변동이 예상되는 유가와도 밀접한 연관이 있어 현재 가격 논의 자체에 큰 의미는 없다”고 주장했다.

일각에서는 현재 시장에서 남동발전의 장부가치를 인정해주지 않을 가능성이 높다는 시각도 존재한다. 무리하게 상장을 추진할 경우 헐값 매각 논란이 발생할 수도 있다는 견해다. 발전자회사의 예상 밸류에이션을 한국전력과 유사한 수준인 PBR 기준 0.5배로 적용할 경우 남동발전의 예상 시가총액은 2조4000억원이다.

한국투자증권은 리포트를 통해 낮은 가격에 주식을 매각할 시 한국전력의 손익에 오히려 부정적인 영향을 미친다고 평가했다. 리포트를 살펴보면 PBR 0.5배로 남동발전의 주식 30%를 매각할 시 한국전력은 6695억원의 현금을 마련하게 된다.

현재 별도 기준 한국전력 재무제표에는 남동발전의 가치가 원가법을 적용한 1조8400억원으로 표기돼 있어 1154억원의 매각차익이 발생하게 된다. 연결 기준으로는 매각 손익을 인식하지 않지만 자본총계가 6685억원으로 감소하는 영향이 있다는 분석이다.

PBR 1배로 가정할 시 2015년 연결 실적 기준 연간 이자비용이 489억원 줄어들며 지배주주지분순이익이 1750억원 감소해 부정적인 영향이 더 크다고 평가했다.