주주 행동주의와 국민연금의 역할

최근 기업가치 제고를 위한 주주 행동주의가 주목받고 있다. 전반적인 증시 부진 속에 주주환원 확대 목소리가 높아진 것이 주주 행동주의가 부각된 이유인 듯하다.

우리나라 상장사들의 배당성향과 주가순자산배율(PBR)이 선진국 상장사보다 낮다는 점은 주주환원 확대의 필요성을 강조하는 근거가 된다. 기업의 경영성과로 거둬들인 이익을 주주에게 돌려주는 배당지출이 작다는 점은 자본시장 참여자의 장기투자를 저해하고 코리아 디스카운트를 의미하는 낮은 PBR은 국내 주식투자에 대한 매력을 낮춘다는 해석이다.

더욱이 최근 대표이사의 셀프 추천을 통해 장기 연임을 추진한 일부 금융지주를 향해 금융당국이 지배구조 개선에 나서라고 움직인 것도 주주 행동주의가 강조되는 계기가 됐다.

기관투자자 의결권 행사 지침인 '스튜어드십 코드'는 이미 지난 2018년 7월 국내에 도입된 바 있다. 실제로 지난 2019년 국민연금은 대한항공 주총에서 기존 사내이사 재선임에 반대하는 등 적극적 주주권을 행사한 바 있다.

초창기 스튜어드십 코드 발동은 대기업의 오너 리스크 개선에 초점이 있었다. 하지만 최근에는 지배주주가 없는 기업의 대표이사 연임 절차 투명화와 배당 확대 등으로 주주제안이 점차 다양해지고 있다.

대규모 기관투자자의 적극적 의결권 행사가 기업 지배구조 개선에 긍정적 영향을 미친다는 것은 이미 학계에서 보고된 바 있다. 기관투자자의 적극적 주주 행동은 이사회 독립성 개선으로 나타나 경영진의 사적이익 향유를 통제할 수 있다는 내용이다.

특히 기관투자자의 적극적 의결권 행사가 소액주주의 긍정적 호응을 이끌어낸다는 연구결과도 보고된 바 있다.

실제로 최근 특정 기업에 대한 이사회 대표 선임에 대한 반대의사 피력 등 국민연금의 적극적 주주제안이 이뤄진 가운데 소액주주들의 활발한 주주제안도 돋보인다. 소액주주연대가 구성돼 기업 측에 사외이사 후보 추천이나 경영진의 고액 연봉에 대한 이의 제기가 있었다.

한편 ESG 경영이 글로벌 경영 트렌드로 강조되며 주주제안 방식에도 변화를 보이고 있다. 기존 주주와의 비공식 대화에 국한하던 주주행동이 이사 선임에 적극 참여하는 모습으로 나타나고 있다.

미국은 최근 이사 선임 시 'Universal Proxy Card rule'의 시행을 본격화하며, 주주 행동주의에 힘을 실어주는 양상이다. 'Universal Proxy Card rule'이란 미국 증권감독국(SEC)이 지난해 9월에 개정한 규칙으로 기존 이사 선임방식의 변화를 의미한다.

기존에는 우편이나 온라인을 통한 대리투표 주주들의 투표 방식이 주주 측 선임이사나 기업 측 선임이사 중 택일하는 방식이었기에 제한이 있었다. 하지만 새 제도가 적용되면 소액주주는 대리투표를 통해서도 모든 이사 후보 중에서 원하는 이사후보를 직접 선택할 수 있다.

하지만 주주 행동주의가 기업에 부정적 영향을 미친다는 의견도 엄연히 존재한다. 기관 투자자와 소액주주의 적극적 주주권 발동이 자칫 기업경영의 배당확대를 초래할 경우 오히려 투자를 위축시킬 수 있다는 이유이다. 더욱이 중소기업은 기존 지배구조 유지를 위한 기업 스스로의 경영권 방어에 과도한 자본이 사용될 수 있다는 주장도 제기된다.

주주 행동주의에 대한 명암은 존재한다. 그럼에도 주주 행동주의는 당분간 국내 자본시장의 대세로 작용할 것으로 전망된다. 이는 국민연금의 적극적 주주권 행사 가능성이 높아졌음을 시사한다.

국민연금이 국내 자본시장에서 차지하는 위상은 여전히 높다. 국내 투자비중이 50%를 넘고 국민연금 지분율 10% 이상인 기업은 36개에 이른다. 국민연금이 주주로서 적극적 의결권을 행사할 경우 주요 기업의 경영방식에 있어 상당한 변화는 불가피해 보인다.

학계 연구에 따르면 국민연금이 5% 이상의 지분율을 보유한 기업은 회사채 신용등급이 개선됐다는 결과가 있었다. 아울러 국민연금이 장기 주주로서 적극적 역할을 하면 회계 투명성이 높아지고 정보비대칭에 따른 대리인 비용도 줄일 수 있다고도 보고된 바 있다.

결론적으로 최근 주주 행동주의의 초점이 되고 있는 기업 지배구조 개선과 주주환원 확대는 국민연금의 적극적 스튜어드십 코드 이행 여부에 달려있다고 해도 과언이 아니다.

즉 주주 행동주의의 성패는 자본시장의 첨병 역할을 책임 있게 수행하는 국민연금에 상당부분 결정된다는 판단이다. 이는 국민연금의 의결권 행사를 담당하는 수탁자책임전문위원회의 전문성 보장과 독립성 강화 이슈가 다시금 강조되는 이유이기도 하다.