K-밸류업의 근본적 대안은 무엇인가

밸류업 정책 발표

정부는 지난 2월 한국 증시 도약을 위한 기업 밸류업 지원방안을 발표했다. 이 방안은 상장기업, 투자자, 거래소 및 유관기관들에게 다음을 제시했다.

우선 상장기업들에게는 자율적 기업가치 제고 계획을 수립하게 하고 그 내용의 공시를 요청했다. 중장기적 자본효율성과 성장 전략, 이를 위한 기업의 이사회 역할도 강조하고 있다. 자율적 공시를 유도하기 위해 정부는 모범납세자 선정 우대 등 세정지원, 코리아 밸류업 지수 편입, 공시 우수법인 선정 시 가점 부여 등 다양한 정책적 인센티브를 기업 측에 제시했다.

둘째, 연기금 등 기관투자자들에게는 그들의 스튜어드십 코드 내에 기업가치 제고 노력을 포함시킬 것을 주문했다. 이와 관련한 후속 조치로 지난 3월 14일 스튜어드십 코드의 일부 내용을 개정한 바 있다. 즉 기관투자자는 투자대상회사가 회사 가치를 중장기적으로 향상시키기 위한 전략을 수립, 시행하며 그 내용을 시장과 소통해야 한다는 내용이다.

셋째, 거래소에게는 기업 밸류업 지원을 위한 전담부서 설치와 자문단 구성, 그리고 기업가치 제고계획 가이드라인을 업데이트하고, 정기평가 보고서를 검수하도록 했다.

향후 정부는 발표된 초안에 대해 기업 등으로부터 의견수렴을 거친 후 5월 중 최종 가이드라인을 발표할 예정이다. 그밖에도 6월까지 홈페이지를 구축하고, 하반기에는 준비된 기업들부터 기업가치 제고 계획을 공시토록 하며, 3/4분기 중 관련 지수와 ETF를 개발할 예정이다.

만성질환인 K-디스카운트

이번 정부의 밸류업 정책이 한국 자본시장의 만성질환인 K-디스카운트 문제를 풀 수 있을까. 현재로서는 낙관하기 어렵다. 만성질환은 오랜 생활습관과 유전적 요인에 의한 까닭에 치료가 쉽지 않다. 유전적 요인의 극복은 난치(難治)영역이다. 따라서 단기처방, 대증요법으로는 안된다. 향후 지속적인 관리와 치열한 노력이 뒤따라야 한다.

한국기업사를 보면 K-디스카운트 질환에 일종의 유전적 소인이 있다. 박정희 정권 당시 강제 기업공개가 그것이다. 당시 대부분의 기업들은 기업공개를 원치 않았다. 기업 소유권 상실을 우려했기 때문이었다. 1972년 8.3 사채동결조치 이후 그해 12월 정부는 '기업공개촉진법'을 제정해 주요 대기업들의 상장을 독려했다. 그러나 지지부진하자 1974년 2월에는 기업공개명령권을 발동했고, 쌍용양회 등 50개사의 명단까지 발표했다. 1974년 5월 20일 대통령이 직접 나서 ▲비공개 대기업에 대한 여신관리 강화 ▲비공개기업과 그 대주주에 대한 여신 및 납세상황의 종합관리 방안까지 발표했다. 정부의 압박 수위는 더욱 높아졌고 마침내 1979년까지 약 300개 대기업들의 기업공개가 줄을 이었다.

기업들과 대주주들은 크게 반발했다. 현대그룹 창업자인 정주영 사장은 요로를 통해 박정희 대통령과의 면담을 성사시켰고 그 자리에서 현대를 기업공개 대상에서 제외시켜줄 것을 간청했다. 이 일련의 과정에서 대기업과 정부간 모종의 딜(Deal)이 있었다는 합리적 의심도 제기되었다. 즉 정부 시책에 따라 기업은 공개하되, 정부는 법으로 경영권을 보호해 주는 일이 그것이었다. 1997년까지 증권거래법에는 기존 지배주주 이외 누구도 상장법인의 주식을 10% 이상 소유할 수 없었다.

초기 K-자본시장 발전사를 보면, 오늘날 K-디스카운트의 그림자를 발견할 수 있다. 첫 단추가 잘못 꿰어진 기형적 구조로 자본시장이 출발한 것이다. 반면 영미에서는 자본조달의 용이성을 위해 기업들이 자발적으로 주식을 일반투자자들에게 매각하면서 자본시장이 발전했다. 기업 입장에서는 지분매각의 반대급부로 자본조달이라는 효익을 얻기 때문이다. 이런 까닭에 상장기업을 퍼블릭 컴퍼니(public company)라고 부른다. 이는 시장에서의 지분 변동에 따라 잘못된 경영이 견제를 받고 보정(correction)된다. 하지만 안타깝게도 국내 자본시장에서 이 보정 사례를 단 한건도 발견할 수 없다. 공개되었으되 사실상 비공개된 사적 기업, 이것이 대다수 한국 상장기업들의 현주소다.

형해화된 사외이사 제도

이번 정부 방안에도 기업 가치 제고를 위한 이사회 역할을 강조했다. 하지만 기시감이 든다. 1997년 외환위기 이래 이사회 중심 경영은 기업 거버넌스 개혁의 단골처방으로 등장했지만, K-디스카운트는 현재진행형이다. 오히려 대주주와 경영진에 대한 견제와 감시 목적으로 도입된 사외이사 제도는 형해화되었다는 평가가 중론이다.

따라서 정부가 밸류업 정책 추진 과정에서 이사회 역할을 강조하기 이전에, 지난 26년여 동안 제 역할을 못했던 사외이사 제도의 근본 문제점들을 개선하는 것부터 실마리를 풀어야 한다.

문제의 근본에는 사외이사들의 지배주주 편향성이 존재한다. 결과적으로 사외이사들은 일반주주 적대적 의사결정에 가담하는 꼴이다. 지배주주 친화적 수익 거래나 합병, 분할 등의 자본 거래의 의사결정이 그것들이다. 이는 대개의 경우 일반주주들에게는 불이익을 초래한다. 이는 보편적 주주권의 대표성(representation) 개념의 몰각(沒覺)에서 기인하는데, 이러한 인식은 앞서 언급했듯 사실상의 강제적 기업공개와 무관치 않고 여전히 그러한 레거시에 머물러 있는 까닭이다. 대다수 대한민국 상장기업들은 형식적으로는 상장되었으되 실질적으로는 비상장 개인기업의 형태로 의사 결정되기 때문이다. 상장기업의 소유권에서 1/n이라는 명제는 부정되고, 경영권은 보유 지분율과 무관하게 지배주주 패밀리에게 귀속된 것으로 인식된다. 흡사 경영권이 창업자 패밀리의 천부인권(天賦人權)처럼!

이러한 기업문화의 토양 하에서 대리인 문제(agency problem) 극복방안으로 도입된 사외이사 제도는 뿌리를 내리기 어렵다. 거수기라는 비아냥도, 사외이사는 사회적 네트웍이 좋은 명사들이 앉는 '사회(社會)이사'라는 조롱도 이 토양이 바뀌지 않는 한 앞으로도 사라지지 않을 것이다.


이 토양을 근본적으로 개선하기 위해, 필자는 오래전부터 기업 거버넌스포럼 회원들과 함께 상법 382조의 3(이사의 충실의무) 조항의 개정을 주장해왔다. 이사가 '회사를 위하여 직무를 충실히 수행해야 한다'라고 적시된 현행 상법의 동 조항을 '회사와 모든 주주를 위하여'로 개정하는 것이 그것이다. 이러한 법 개정이 이뤄진다면 합병, 분할 등과 같은 자본거래를 통한 일반주주권 침해와 훼손에 제동이 걸릴 것이다. 동시에 사외이사 제도가 보다 합목적하게 운영될 수 있다.

스튜어드십 코드의 재소환

이번에 다시 소환된 스튜어드십 코드는 2016년 말 국내에 도입되었다. 국내 최대 연기금인 국민연금도 이를 2018년에 도입해 이미 6년차에 접어들었고, 기금운용본부 내 스튜어드십 코드를 담당하는 수탁자책임실, 기금운용위원회 산하의 수탁자책임전문위원회 등 그 시스템과 조직, 인력 등 외견상으로는 잘 구비되어 있다.

2018년 국민연금이 스튜어드십 코드를 도입하고 지난 정부에서 이를 강조하자 상당수 금융기관들도 줄을 이어 현재 코드 도입기관 숫자만 약 220개에 달한다. 국내의 스튜어드십 코드 도입 기관 숫자와 외양은 그럴 듯 하다는 얘기다. 하지만 안타깝게도 이 역시도 제도와 형식은 선진적이나, 그 내용과 실질은 후진적인데 문제가 있다.

최근 정부에서 스튜어드십 코드 내에 '기업가치 제고' 문구를 신설한 것도 옥상옥이며 전시적 구두선일 뿐이다. 기관투자자들의 스튜어드십 행위에는 '기업가치 제고'의 견인이라는 대전제가 이미 존재하는데, 동어반복과 다름 아니기 때문이다. '역전 앞', '손수건'라는 잘못된 표기와 다름 아니다.

여기서도 중요한 것은 지난 8년여 도입되었으되 유명무실했던 스튜어드십 코드의 원인을 파악해 그것을 제거하는 일이다. 정부가 해야 할 일들은 이러한 일들이 되어야 한다.

보다 근본적인 성장률과 산업경쟁력 하락

한국 상장기업의 밸류업은 거시경제 및 산업전망과 유리될 수 없다. 하지만 국내외 기관들의 한국경제 전망은 밝지 않다. 지난 2월 OECD는 올해 세계 경제성장률을 당초 2.7%에서 2.9%로 0.2%p 상향 조정했지만 한국은 2.2%로 하향 조정했다. 3월 한국경제연구원은 OECD보다 낮은 2.0%로 전망했다. 또한 OECD는 23년 한국의 잠재성장률이 사상 최초로 1%대 진입할 것이고, 24년에는 더 낮아져 1.7%를 기록할 것이라고도 예측했다.

산업 측면에서도 밝지 않다. 한국의 간판기업 삼성전자도 글로벌 시장에서 그 입지가 흔들린다. 그밖에도 4차 산업혁명의 디지털 대전환, 전지구적 기후위기 대응을 위한 녹색 대전환에서도 우리의 수용성과 대응력이 떨어진다. 이로 인해 대다수 산업의 경쟁력이 추락하고 있다. 글로벌 여건도 안 좋다. 미중패권경쟁의 지속으로 글로벌 시장의 분할과 축소, 역세계화의 흐름 역시 해외의존도가 높은 우리에게 부정적으로 작용한다.

인구구조의 변화는 근본적으로 밸류업을 제약한다. 통계청에 따르면 한국은 2018년 고령인구 비중이 14.4%로서 이미 고령사회에 진입했다. 25년에는 20.6%로 초고령화 사회에 진입한다. 전세계에서 가장 빠른 속도다. 이미 합계출산율 0.7 이하로 내려앉은 저출생 문제는 이미 재앙적이다. 이는 생산가능인구 감소, 가처분 소득과 저축 감소, 소비 감소, 기업의 조달비용 상승, 투자 및 생산 감소, 고용 감소, 정부 재정 악화 등의 악순환을 불러 온다. 소득 양극화 심화는 더욱 악화될 것이다.

이런 마당에 핵심적 이슈들의 구조개혁은 골든타임을 놓치고 있다. 교육, 노동, 연금개혁 등이 대표적이다. 관련 이해집단들의 한치 양보 없는 충돌과 대치는 어제 오늘 이야기가 아닌데 이를 해결할 정책과 정치 역량은 보이지 않는다.

지난 3월초 월스트리트저널(WSJ)는 중국이 일본의 잃어버린 30년을 따라갈 것 같다고 경고했다. 성장엔진의 정지, 가계대출 증가로 인한 소비 위축, 그로 인한 투자와 고용의 연쇄적 감소, 생산가능 인구 감소, 외국인 투자 순유출, 경기 부양 수단의 한계 등을 그 이유로 꼽았다. 이 기사에 '중국' 대신 '한국'을 넣어도 전혀 무리가 없었다. 어쩌면 밸류업 이전에 한국의 잃어버린 30년, 즉 '일본화(Japanification)'를 우려해야 한다.

일본에서 배워야 할 것들

밸류업 정책은 일본을 벤치마크했다. 2022년 6월 기시다 내각이 발표했던 '새로운 형태의 자본주의' 정책이 그것이다. 이 정책의 목적은 주식시장 부양이 아니다. 일본 경제 전반의 성장과 분배의 선순환 구조를 구축하여 보다 지속 가능하고 포용적인 번영을 이끌어내기 위해 수립되었다. 최근 일본 주가지수의 사상 최고치 경신, 저물가 기조 탈피, 경제성장률 전망치 상향 등을 볼 때 이 정책은 일정한 성과를 내고 있는 것으로 보인다.

국내에서는 해당 정책 내의 자본시장, 그중에서도 'PBR1' 이상 유도 등 밸류에이션 제고 정책에만 주목하는 경향이 있는데, 그것은 나무만 보고 숲을 조망하지 못한 것이다.

'새로운 자본주의 정책'의 근본 문제의식은 일본사회가 겪고 있는 소득 불평등 심화에서 출발했다. 승자 독식의 자본주의는 빈부 격차를 심화시켰고, 부유층과 중산층 간의 격차도 미증유의 수준으로 벌어지게 하였다. 역사적으로 볼 때 이러한 격차는 사회를 분열시키고 포퓰리즘에 취약하게 만든다.

단기이익을 추구하는 무분별한 '주주 가치' 추구는 재앙적 기후위기 문제를 초래했다. 외부 불경제의 심화를 노정한 것이다. 그 영향은 이미 나타나고 있으며, 미래 세대는 이 문제 해결을 위해 천문학적인 재정과 가공할만한 고통을 부담해야 할 것이다.

따라서 기시다 내각의 새로운 자본주의 정책은 '성장과 분배의 선순환'적 성장을 이루고 그 과실을 임금인상이나 세제 혜택 등을 통해 사회 구성원들과 나누며, 파리기후협약에 적절히 대응함으로써 일본을 기후선진국으로 포지셔닝함으로써 지속 가능한 성장을 견인하고 건강한 중산층 확대와 아울러 공정한 시장경제를 재건하는 것이다.

아울러 '새로운 자본주의' 정책은 주주이익을 여타 이해관계자 이익보다 우선시하는 관행에서 벗어날 것을 요청한다. 일본에서는 전통적으로 기업, 소비자, 사회 전체가 모두 이익을 얻는 삼포요시(三方良) 또는 삼익(三益)주의 경영 철학이 자리잡고 있다. 따라서 기시다의 "주주뿐만 아니라 종업원, 고객 등 모든 이해관계자에게 이익이 돌아갈 수 있게 하자"는 명제는 가장 일본적이고, 그 방식에 의해 과거 일본이 번영을 이룩했었던 검증된 경영방식의 부활을 주장하는 것이다.

진정한 밸류업의 대안

밸류업의 실마리는 산업 및 기업 경쟁력 제고에서 풀어야 한다. 와세다대학의 박상준 교수도 지난 10여년 일본 기업들의 경쟁력 제고 전략이 오늘날 결실을 맺고 있다고 진단하며 다음의 여섯가지를 소개했다.

(1) 일본의 주요 기업들은 내수시장이 한계에 부딪히자 해외 시장 개척에 사활을 걸었다. 값싼 노동력을 찾아서가 아니라, 잠재 시장규모가 큰 시장을 찾아 나선 것이다. (2) 경쟁력을 상실한 사업은 과감히 포기하고, 적극적으로 신사업을 개척했다. 이 과정에서 B2C의 비중을 낮추고 B2B의 비중을 높여 소재, 핵심 부품 및 장비에서 글로벌 공급망의 영향력 있는 위상을 구축했다. (3) 매출규모보다 이익률 개선에 집중했다. 외형 경쟁을 포기하고, 이른바 자기자본이익률(ROE) 경영을 시작한 것이다. (4) 불황 중에도 첨단 기술개발을 포기하지 않았다. R&D에 포커싱한 것이다. (5) 기업 간 합종연횡으로 부족한 인력과 기술을 보완했고 시너지를 극대화 했다. (6) 기업 거버넌스를 개선했다. 한국 기업들이 적극 벤치마크 할 필요가 있다.

둘째, 긴 호흡으로 꾸준히 해나가야 한다. 일본은 2012년 아베 내각 때부터 관련 정책의 시동을 걸었다. 십여 년의 부단한 정책적 노력이 결실을 맺고 있는 것이다. 당시 아베 내각은 저성장 탈피를 위해 금융과 기업의 선순환 시스템 구축이 필요하다고 판단했다. 이를 위해 재팬 디스카운트 문제를 직시했고, 그 해법으로서 글로벌 투자자들을 유인할 수 있는 방안이 모색되었다. 그것이 곧 일본 기업들의 거버넌스 및 ESG 개혁이었다. 이를 구체적으로 추동하기 위해 세계 최대 투자기관인 일본 공적연금(GPIF)이 앞장섰다. 이들이 ESG를 고려하는 책임투자 및 스튜어드십 코드를 적극 실행하자 일본 자산운용사들이 호응했고, 그것이 기업들에게까지 영향을 미쳤다. 거대 연기금의 투자 철학과 전략의 변화가 결과적으로 기업의 변화를 일으켰고, 일본경제와 산업변화의 트리거가 된 것이다.

셋째, 상장기업은 창업자 지배주주의 전유물이 아닌 수많은 일반주주와의 공동 소유라는 인식을 가져야 한다. 사기업과는 달리 1/n 기업인 것이다. 이제는 과거의 레거시에서 벗어나야 한다. 따라서 상장기업들은 회사의 또 다른 주인인 일반투자자들과의 정보 비대칭 해소를 위해 경영전략, 자본배치 및 주주환원 계획, 중장기적 가치 제고 플랜, ESG 대응 전략, 이사회 운영 등에 대해 보다 적극적이고 소상하게 밝히고 대화해야 한다. 사외이사들은 지배주주 편향이 아닌 보편적 주주 평등 원칙의 관점에서 이사회 의사결정에 참여해야 한다.

일반주주 이익의 관점에서 국내 최대 기관투자자인 국민연금의 스튜어드십 코드가 실질적으로 작동할 수 있어야 한다. 일본의 공적 연금(GPIF)처럼 2000만 가입자의 노후자금을 책임진 국민연금의 역할이 절대적으로 중요한 까닭이다. 이를 위해 국민연금의 스튜어드십 투자 행위를 제약하는 현재의 거버넌스 개혁부터 선제적으로 이뤄져야 한다. 그러할 때 국민연금의 주주권 행사 때마다 발목을 잡는 연금사회주의, 관치금융의 프레임에서 나올 수 있다.

주주인 투자자가 투자대상 기업에게 자신의 기대(expectation)을 전달하는 것이 곧 스튜어드십(청지기의 본분)이다. 투자자의 기대란 '가치제고(밸류업)'이다. 따라서 국내 최대 기관투자자부터 투자의 본령으로 귀환토록 하는 조건을 만들어야 한다. 이것 없이 K-스튜어드십 코드도, K-밸류업도 기대하기 어렵다.